先说结论
循环借贷不是”想叠几层叠几层”。每一层新抵押物能再借出的比例是固定的（等于该资产 LTV），于是新增敞口按等比数列衰减——杠杆存在一个纯数学上限，由 LTV 决定的 1/(1−LTV) 量级，而不是层数堆出来的任意数。多数借贷资产的实际 LTV 意味着理论极限大致落在数倍量级，而工程摩擦会让真实可用数字明显更低。
上限怎么算
设某抵押资产 LTV 为 l（可借出价值与抵押价值之比，原理见 抵押率和借款上限）。第一层存入价值 1 的抵押品，可借 l；把借来的换成同一资产再存，得到第二层抵押品 l，再借 l²；以此类推。总敞口是等比级数 1 + l + l² + …，理论极限是 1/(1−l)。这就是”1/(1−LTV)“公式的全部含义：LTV 0.8 时数学上限为 5 倍名义敞口——但这要求无限次借贷、零滑点、零利息，而每一次循环都在付费。 实际层数收益衰减很快：第 5 层的边际抵押品只有 l⁵，到第 10 层只剩 l 的十次方——对 0.8 来说分别只有约 33% 与 11%。多数情况下前 3 层拿到了绝大部分敞口，后面每叠一层都是在为极小的敞口支付全部摩擦。
三个工程摩擦把上限压得更低
- 借款不是白拿：每层新增借款立刻计利息，敞口还没放大利息先放大，循环策略在借贷利率被自己和大家推高后会迅速恶化（利率随利用率上升的机制见 利用率利率曲线）。
- 每层都要换币：借 A 换 A 作抵押，这一步吃价格影响与 gas；深度有限时，大资金第 3 层起换币成本就可能超过新增收益。
- 清算缓冲收窄：杠杆每加一层，健康系数对价格下跌的敏感度就高一截。价格跌 x%，N 倍杠杆的净值近似跌 N×x%——清算线的算法参见 清算线到底怎么算。叠到理论上限附近，一次普通回调即可触发清算，清算奖励与竞价细节见 清算人机制。
什么时候”少叠一层”是正解
把每层的边际新增敞口和它的成本（利息+换币冲击+gas+健康度损失）并排放。当边际收益低于边际成本时停手——注意这个点几乎总在数学上限之前很远。用协议界面看每一层后的健康系数变化：健康系数增量趋近于零而风险增量不变时，游戏已经结束。
风险提示
循环借贷把同一个价格风险买了很多份，暴跌时清算人按规则没收抵押品，没有”等反弹”选项。本文是机制推演，不构成投资建议，不承诺任何杠杆收益。
一个适合手算的边界练习
不用任何计算器 App：设某资产 LTV 为零点八，初始抵押一万元，按上文等比级数手算前六层的边际新增抵押（依次为 1、0.8、0.64、0.51、0.41、0.33）。第六层新增敞口已只有初始的三分之一，而它带来的换币成本、利息负担与健康系数恶化与第一层完全同量级。把”边际收益衰减、边际成本恒定”这张隐形曲线画在纸上，你就拥有了比任何界面都直观的止损线：哪一层的边际新增盖不住它的摩擦，哪一层就是你自己的上限，而不是公式上限。数层的另一个好处是逼你直面利息的时间结构：许多借贷协议的借款利息按时间连续累积（例如按秒或按块推进计息指数），从你借入的那一刻就开始计费，而新增敞口的收益要等价格给出机会才兑现。把这两条时间轴画在同一张纸上，你会看到循环策略真正的敌人是”等待成本”而非”某次下跌”——这决定了它更适合在利率低且深度充裕的平静期为仓位增效，而不是在流动性被抽干的时段硬撑。
（补充说明与前文同样只讨论机制与操作纪律，其中的假设数字均为原理示例而非实时数据，不构成投资建议。）
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