把一份抵押品循环借出来、再存进去、再借出来，连做三轮，仓位表上看着杠杆不高，实际脆弱度却像坐了电梯。循环借贷是 DeFi 里最常见的「合成杠杆」，也是清算现场最常见的主角：同样跌百分之十，直持仓位可能毫发无损，循环三层的仓位已经在清算线下方排队。这篇把循环结构的账拆开——杠杆到底加在哪一层、健康度按什么顺序崩坏、爆仓时的处置顺序为什么和建仓顺序正好相反。
先把一层循环的账算清。假设协议对某资产的折算率是八成，你存入价值一万美金的币，借出价值八千的同类币，换回等额资产再存进去，此时你在这笔资产上的敞口是一万八，其中一万的本金、八千的债务，账面杠杆一点八倍。再来一轮，借出的八千再滚出六千四，总敞口两万四千四，杠杆两点四四倍。注意每一轮加杠杆的效率都在衰减：第二层只借得到第一层借款的八成，第三层再乘八成——这就是循环借贷的第一条定律，层数堆得越高，每层新增的敞口越小，而新增的操作风险与 gas 成本一点不少。
杠杆只是表象，真正决定生死的是健康度的消耗速度。循环仓位的价值来自「抵押品与债务是同一种币」这一设定：币价涨跌时，你的资产和负债按比例同步变动，名义上免疫价格方向，只付利息。但免疫的是均价，不是清算线——协议给这类市场的清算阈值永远比 100% 低一截，留出清算窗口。杠杆越高，你离那条线越近：一点八倍杠杆大约留给你百分之十左右的价格回撤空间，两点四四倍只剩百分之四上下，三轮循环把容错空间几乎榨干。同样跌一根阴线，别人在讨论抄底，你在找还款入口。
循环仓位的健康度不是匀速恶化的，它按三条独立的线同时下沉。第一条是利息线：债务端利滚利，资产端如果没有同步利息，等价于每个结息周期把你的杠杆悄悄抬高一点；利率尖峰时段，这条线会突然变陡，这也是循环仓最爱在资金面紧张时出事的原因。第二条是参数线：治理下调折算率或上调清算阈值时，你的杠杆被外力瞬时拔高，层数越多、每一档参数变动造成的健康度跳变越明显。第三条才是价格线：只有当协议把同种币对拆成资产价和债务价两条独立曲线时（多数协议对循环市场就这么做，以隔离预言机误差），价格偏移本身才会直接吃你的健康度。
爆仓时的处置顺序和建仓顺序正好相反，这是循环仓位最反直觉的一点。清算人只会处理被标记的那一层抵押品，而协议通常从数值最大、最好卖的一层开始收——也就是你最后存进去的那层。结果是一次清算往往把你整条循环链拖下水：最后一层被收走，前面的链条瞬间失去支撑，你不得不在几分钟内拆掉整条链路，而拆链的每一笔交易都要在 gas 尖峰里排队。自救窗口因此非常窄，事前就规划好「从最底层还是最高层先拆」的人，比临场翻教程的人多活很多。
给计划做循环仓位的人一份操作前清单：第一，用 1/(1−折算率) 估算理论最大杠杆，再按清算阈值把实际可用杠杆打折，不要按页面展示的「可借额度」倒推安全感。第二，把每一层的债务利率、结息时点、浮动区间记进同一张表，利率尖峰要有预案。第三，关注参数治理公告，循环市场对折算率的敏感度远高于普通借贷。第四，预设拆链顺序并做一遍演练，清算触发时你没有时间试错。第五，任何教程里的利率、折扣数字都只当原理示例，动手前以协议文档当前值为准。
本文仅为机制讲解与信息分享，示例数字为虚构参数推演，不构成投资建议或杠杆操作建议。循环借贷会放大清算风险，极端情况下本金可能全部损失，请自行评估承受能力。
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