同一家欠的钱，两种价格
美国财政部的债在信用上完全同源，但交易桌上它们分两种身份：刚拍卖发行、还在市场主流通的那期叫新券，再往上一期发行的同类期限发行之后的各期统称老券，字面意思就是曾经也新过、如今退居二线的券。有趣的是，新券每面值的价格通常高于老券——同样的现金流，越年轻的反而越贵。这不是定价错误，而是流动性定价：做市商报价时把随时卖得掉的把握折算进价格，新券买卖价差窄、成交密集、借券容易，这个额外价值就是新老券价差。老券则走另一条路：被基金和银行买入后长期扣住，拿去抵押、做空头补券，流通得慢，价格里自然少一层溢价。换句话说，价差给的不是现金流，是转手的顺滑程度。
展期：让价差有个出口
价差不会无限扩大，因为存在一个专门交易它的策略，叫展期：把手里的老券卖出去，换入同期限的新券，通常配合回购把两条腿的资金成本锁住。做这个交易的人赌的是收敛——每一期国债都会随下一期发行自动降级成老券，身份的贬值是日历决定的确定事件，所以只要融资成本不爆表，老券相对新券的折价迟早兑现。这也解释了价格差的幅度逻辑：它是市场对持有老券期间融资成本的定价，回购利率飙升的时点，展期策略被平仓，价差会短暂反向拉大。二零二零年三月的市场压力就演示过这一幕：在岸融资吃紧时，机构集中把老券换到新券去抵押或交付，新老券价差瞬间扭曲后被政策干预熨平。读这类新闻的正确姿势是把价差当融资市场的水位计，而不是当信用信号——财政部不会因为发行下一期就变得更缺钱。
和稳定币、链上押品的三条接缝
第一条接缝是折扣率。稳定币发行方或 RWA 借贷协议接受国债类抵押时，按券的身份定折扣是细致机构才会做的事：同一只票据，新券折扣与老券折扣可以不同，因为违约处置时要面对的是老券的宽价差与慢成交。协议文档如果按资产类别一刀切，值得追问其定价深度。第二条接缝是储备变现。压力情景下发行方要卖短债换现金，若组合里挤满老券，报价盘口的滑点会高于等量新券；披露里写着持有国库券不等于变现曲线一致，到期结构之外还有一层身份结构。第三条接缝出现在借贷产品上：链上协议若宣传用美债做储备支持某项收益，收益的纯度取决于组合里新券老券的构成与展期操作——持有新券吃不到价差收敛，持有老券则要收融资成本，两者都不是躺赢。
常见问题
问：普通投资者能捕捉新老券价差吗？答：主流通道是机构以回购加现券的配对交易完成，个人直接参与的空间和成本都不匹配，这也不构成任何交易建议。问：价差一般多大？答：随期限与市场松紧波动，短端经常只有零点几个百分点的价格当量，长端在供给压力下可显著走阔，绝对数值请以当期行情为准。问：老券是不是风险更高？答：信用风险与到期兑付完全相同，差别全在变现速度与借券可得性这类流动性属性上；换句话说，老券不增加你亏钱的概率，只拉长你把资产变成现金的时间。把这句记住，多数拿新老券制造焦虑或制造机会的说法就都自动降了温。本文仅作机制科普，不构成投资建议。
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