稳定币池的做市原理：稳定swap类AMM与乘积公式差在哪

先说结论

两个各有一千万美元深度的池子，一个交易对是两种稳定币、另一个是 ETH 对稳定币，同样规模的交易在前者的价格影响可以低一个数量级。差别不在手续费，在公式：稳定swap类模型把流动性”压扁”在面值附近，让池子在小范围内表现得像一整块深度，代价是价格大幅偏离时曲线形态急转。理解这个取舍，才能看懂稳定币池”平时极好、出事极脆”的双重性格。

从乘积公式说起

最常见的恒定乘积模型（原理见 DEX 是怎么成交的）对所有价格一视同仁：你在 1.0 附近买卖和在 2.0 附近买卖，边际价格曲线的”陡峭程度”按同一规律变化。这对波动资产合理，对稳定币却浪费——两种各值一元的资产，交易最可能发生在 1.0 附近的极窄区间，把资金摊到整个价格轴等于把九成深度留在永远不去的地方。

稳定swap 在做什么

稳定swap类不变量给公式加了一个”放大系数”：当两边储备接近均衡（接近面值）时，公式表现得像资产数量直接相加——深度近乎无限大，滑点极小；当储备严重失衡（一种资产被大量买走或砸入）时，系数衰减，公式退回到接近乘积行为，价格开始剧烈移动。几何直觉：乘积曲线是一条均匀弯曲的双曲线，稳定swap 把它在均衡点附近”压平”，把弯度集中到两端。平时你享受压平段，失锚时你站在弯折点。

这对做市人和交易者各意味着什么

• 交易者：稳定币对小额兑换滑点接近零，大额兑换在池子失衡前都便宜；但一旦某种稳定币开始脱锚，池内该资产被单向砸入，池子进入弯折段——此时”低滑点”承诺自动失效，而且你的兑换实际上在替脱锚定价。
• 做市人：单位资金的手续费效率高于全区间乘积池（资金全部顶在均衡点附近），无常损失在均衡附近也极小——但失锚时你的持仓会变成”满仓接盘脱锚资产”的形态，且没有区间可撤（集中做市的区间失效逻辑见 集中流动性取舍，这里等价于区间等于整个面值假设）。
• 两者共同的依赖：池子的”均衡假设”就是其中最弱那枚稳定币的锚定假设。池子本身没有为失锚设计安全边际，它只有效率与脆性的连续体。

入池前的核对清单

1. 该池包含哪些资产：币种越多，均衡组合越脆弱——多币池里任何一种脱锚都会把全池推进弯折段，你的”分散”可能只在平静期成立。
2. 放大系数的存在与上限：部分 fork 实现参数不同，深度放大的”免费午餐”程度有差异，看审计报告中的参数设定。
3. 各成分资产的退出通道：脱锚时你要么折价卖给池子、要么去别的池子找流动性，事先弄清两条路的带宽与损耗（异步退出机制见 提款排队与赎回延迟）。
4. 你的规模相对池深的位置：弯折段的触发点取决于失衡度，大额操作自己就是失衡来源，先算冲量再算收益。

风险提示

稳定币池的收益差异来自公式设计，其风险同样来自公式设计：它奖励均衡、放大失衡。任何”稳定币做市无风险”的表述都与该机制矛盾。本文为机制说明，不构成投资建议。

（补充说明与前文同样只讨论机制与操作纪律，其中的假设数字均为原理示例而非实时数据，不构成投资建议。）