无常损失该和谁比：做市仓位与再平衡基准的另一本账

大多数关于无常损失的讲解，都会拿做市和原地持有两种代币做比较，得出价格走远时不做市反而更好的结论。这个比较直观，但它没有回答另一半问题：为什么有些日子价格明显没走远，做市仓位仍然在小额亏钱。要看清这一面，需要引入第二个基准：持续再平衡。

机制上，自动做市池内置了一种被动的再平衡：价格上涨后，池子会按公式自动卖出一部分涨价的资产、换回另一种。而市场上的套利者做的事，是当池子价格与外部市场价出现瞬间偏差时，把池子价格买回来或压回去，他们赚的那点差价，正是从池子的账本里流走的。做市仓位与在市场价下随时把资产重新调整到目标权重的策略之间的差距，就是这条分析线上说的每笔交易损耗：不需要价格走远，只需要价格波动，损耗就在每个区块里发生。

这个基准把 LP 的收入拆成一成一败两笔账。成的一面是手续费：池子里每一笔兑换都在按比例给你付费。败的一面是信息成本：每个带着场外新信息来的人，都会在与池子的成交中占一次便宜，套利者再平衡池子价格时，把做市仓位相对再平衡基准的那点差距坐实。一个池子的手续费收入必须覆盖住这部分漏出，做市才跑得赢再平衡基准；波动越高、费率越低、你的仓位越集中在行情热点价位上，漏出越大，手续费账面数字越好看也可能净值越差。

这本账纠正了几个常见的判断习惯。第一，价格横盘不等于做市必赚：横盘时按持有基准算没有传统意义的无常损失，但再平衡账本仍然在每次被套利时扣一点。第二，选池子时，费率档位与交易对的波动是否匹配，比资金总量更值得看——费率跟不上波动，等来的基本全是被套利。第三，如果你自己本来就会定期把现货组合调回目标权重，那么做市相对你的增量，只有高于再平衡基准的那部分手续费溢价，而不是额外的收益承诺。

实操上可以给自己做一个粗对账：记下做市起点的资产总值，之后每隔一段时间，把当前仓位价值与一份按当时场外市场价重新调整到目标权重的模拟组合作比较，差额再扣掉累计收到的手续费，就是这一段区间的净值表现。如果这个差额持续为负，说明费率覆盖不住波动，该考虑降低仓位权重、扩大价格区间、换波动更低或者费率更高的交易对，而不是单纯等手续费慢慢填坑。

还要提醒两点。一是这套账描述的是统计上的漏出，不是链上能直接读出的字段，对账时用的基准不同，结论会差一截，别把两种口径的数字直接对比。二是它也不改变一个前提：对多数小额参与者而言，做市相对直接持有的差别本来就同时受区间设置、复投成本和 gas 影响，先把自己的执行成本压下来，再谈基准之间的优劣，顺序不要反。

再补一个容易混淆的点：有人把每笔交易损耗理解成新的费用名称，其实它给的是评估视角的升级——从和昨天比，改成和一个更努力的管理策略比。和持有比，你会低估做市的成本；和理想再平衡比，你会高估自己的贡献。把两把尺子都量一遍，再决定资金放在池子里还是放在自己手里定期动手调整，这个决策质量通常比追任何单一指标都稳定。

本文只讲解协议机制，不构成投资建议。文中出现的比例、期限与流程均为机制示例，不是实时数据，实际操作前请以协议官方文档与链上参数为准。