1994年奥兰治县：76亿美元公款的资金池，如何被加成206亿美元利率赌局

最大的市政破产案

1994年12月1日，加州奥兰治县宣布其投资池出现约15亿美元“账面亏损”；三天后财政部长辞职；12月6日，县监事会以《破产法》第九章为这个资金池申请保护，成为当时美国历史上规模最大的市政破产。加州州审计长后来的报告确认：到11月30日，这个资金池以76亿美元的公共本金撬动了206亿美元的总持仓，杠杆超过2.7倍，其中逾130亿美元靠逆向回购借来；最终确认亏损16.9亿美元，县政府和一百九十家参与资金的公共机构一起买单。

这套机器怎么转

奥兰治县资金池汇聚了县政府、学区、城市、水务区等一百多家公共机构的闲钱，定位是“比活期多点利息的现金替代品”，持有者随时可能提款。财政部长西特龙的策略是三件套：用逆向回购反复抵押借钱加杠杆；把加来的钱买进对利率最敏感的结构性票据——反向浮动利率票据（票面利率等于一个常数减去浮动基准利率：利率涨、它付息降，价格跌得比普通长债更狠）；再用短期借款滚动支撑长端敞口。审计长报告统计，仅反向浮动利率票据就持有至少66亿美元，占组合32%，加上其他结构票据超过四成持仓。

1994年利率往上走了

1994年美联储连续加息，长端利率一路上行。组合的市值随收益率上升而缩水，保证金与抵押品要求随之下坠。11月30日那次著名的“一小时会议”上，交易对手券商们拿走并抛售了约110亿美元抵押证券；破产申请的实际功能之一，就是给这些贱卖按下暂停键——第九章的自动冻结让账面亏损不至于当场变成真实亏损。审计长事后给出的判词很朴素：审慎投资三原则是安全、流动性、收益，按这个顺序；这个组合把顺序整个倒了过来。

给稳定币与代币化资产的三面镜

其一，“现金替代品”的定位与“利率敏感资产”的实质一旦错配，挤兑就是时间问题——稳定币储备的久期纪律正是这条教训的金融版。其二，杠杆与产品集中度必须被看到：逆向回购在1994年还是冷门科目，今天的储备报告里依然常见；不逐笔披露的杠杆等于没披露。其三，奥兰治县的钱属于一百九十家机构，却由一个办公室统管——链上资金池同样如此：申赎公平性靠簿记分账与排队规则保证，靠管理人自觉保证不了。

小结

奥兰治县一案值得记住的数字一共四个：76亿美元的公共本金、206亿美元的总持仓、130亿美元逆向回购借款、16.9亿美元的最终亏损。四个数字串成的链条很短：借短买长、抵押再买、集中押注对利率最敏感的结构票据，然后在1994年的加息年里被市值下跌与抵押品处置一起压垮，1994年12月6日以第九章破产给贱卖按下暂停键。州审计长的判词把审慎投资三原则安全、流动性、收益的顺序整个倒过来执行了。给现金池管理者的对照题同样简单：你的钱承诺了随时可取吗？承诺的那部分资产拿什么保证随时可取？组合里最敏感的敞口占几成、杠杆被谁在什么条件下可以强制拆掉？三题答不出，收益再好看也只是还没到交卷那天。

风险提示

本文是历史事件梳理，仅作机制与风险教育之用，不构成投资建议。任何声称“现金级流动性、理财级收益”的产品都应重点核查其杠杆、久期与集中度条款，本文不对任何产品作出推荐。