一美元进、一美元出——Terra 的市场模块在白皮书叙事里永远敞开：买一块钱的 LUNA 烧掉，铸出一枚 UST；反方向同样成立，烧一枚 UST，拿回一块钱的 LUNA，基础费用约半个百分点。2022年5月，这扇门被自己门框上的一个限额卡住了。瑞士国家银行团队的事后研究指出：崩溃头几天里，阻碍 UST 价格回到一美元的最主要因素，恰恰是按面值赎回的通道被限额掐住。
限额藏在哪
市场模块的赎回限额按滚动三日均量计算：想赎回超过链条近期承载能力的量，费用随超限幅度陡增。日常岁月里没人碰得到它——申赎量小，费用始终贴着半个百分点。崩溃开始后才暴露：研究团队测算，5月期间部分交易的实际赎回费一路冲到六成——赎回一枚名义一美元的 UST，到手只值四十美分。想按面值离场的资金被明码标价地打了折。
限额为什么反而放大恐慌
限额的初衷是防洗盘：防止攻击者用巨量赎回瞬间膨胀 LUNA 供应。但它的信号效应在挤兑里变成反噬：价格跌到一美元下方时，套利者本该买 UST 烧掉换 LUNA 再卖出，把供应缩回来；可赎回一受限，这条唯一的外生泄压管变细，LUNA 的抛压无法通过赎回消化，UST 在交易所的折价无人接盘。研究显示，限额放开之后，决定锚能否修复的接棒变量变成 LUNA 自身波动率、预言机报价准确度，以及系统里不存在任何能换成美元等外生资产的路径——三个答案都不利于修复。5月7日大额提现与 Curve 池失衡把价格带下一美元，5月9日脱锚加深，5月13日验证者停止出块，一周内两个代币趋近于零。
与法币稳定币的镜像对照
法币储备型稳定币的赎回条款也写满限额：最低赎回额、T加一到T加三到账、工作日窗口、KYC白名单。两种设计的哲学相同：限额是发行方的保险丝。区别在保险丝熔断时公众看到什么——法币系给的是排队时间，算法系给的是即期折价。时间成本可以安抚，折价只能火上浇油。读白皮书里的赎回章节时，把限额按压力情景重算一遍：滚动均值在峰值流量下等于多少、超限曲线多陡、熔断时你拿回的是面值还是折扣价。
对普通持有者的三层提醒
第一，别把宣传语里的无门槛外推到压力期：任何铸赎通道都有量纲上的天花板。第二，识别泄压管有几条、通向哪里：只有系统内代币这一条泄压管的，价格发现完全依赖另一个高波动资产时，脆弱性是结构性的。第三，赎回费曲线值得当成仪表盘读：费用异常抬升本身就是流量超限的公开读数，比社群情绪消息灵通。
小结
UST 案例把一句话写进了稳定币教科书：赎回承诺的价值不在平时能不能用，而在峰值时按什么价格用。半个百分点到六成之间的距离，就是宣传与合同之间的距离。
把限额放回日常语境会更有体感：和平年代里它几乎隐形，铸赎流量常年在滚动均值之下，费用曲线贴地运行，白皮书于是可以放心地把通道写成随时可用。合同条款的真实强度只能按最坏三个交易日重算，不能按平均值打分——这是UST留给内容读者的通用问法：任何标着限额的通道，都请追问它的限额曲线在流量放大十倍时停在什么位置。这个问法平移到稳定币的最低赎回额、RWA产品的申赎闸门、基金的摆动定价触发线上一字不改地成立：先找熔断线，再谈安全性。
风险提示
本文是失败机制的复盘，不构成投资建议，不构成对任何项目偿付能力的判断。算法稳定币存在高波动与归零风险，历史案例不构成行情预测。
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