先说结论
稳定币在二级市场上的价格几乎从不精确等于面值，却很少长时间大幅偏离——因为存在一条”一级市场通道”：符合条件的参与者可以按面值向发行协议铸造或赎回。二级市场价偏离面值超过搬运与资金成本时，套利者就从一级市场进货或出货，像水泵一样把价格压回。理解这条通道，你就能预测不同稳定币池子的深度行为、溢价持续时间，以及稳定币池做市的真实收益结构（池公式层面见 稳定swap 做市原理）。
套利通道怎么跑
溢价方向（市场价高于面值）：套利者用储备资产按 1:1 铸造稳定币，到二级市场卖出，赚”市场价减面值”减成本。折价方向相反：在市场买折价币、按面值赎回储备资产。两个方向的可行性都取决于三件事：发行协议是否开放铸造赎回资格（部分产品有 KYC 或白名单门槛）、储备资产的转换摩擦、以及资金占用时间。门槛越高的产品，二级价格偏离的容忍带越宽——它不是更稳定，是修复更慢。
对池子深度的三种塑造
- 高频自由套利型：一级通道畅通的稳定币池，深度曲线在面值附近异常厚实——做市商知道任何偏移都会被套利抹平，敢把深度集中贴脸。这类池交易滑点小、但做市费率也低（价格恢复快意味着手续费来自流量而非风险溢价，费率结构见 手续费三方分配）。
- 门槛受限型：套利带宽窄，二级价格会长期带小溢价或折价运行，池子深度在偏离区间内变薄——对做市人是更高的单位风险收入，对交易者是被定价进滑点的隐性成本。
- 危机断流型：当市场对抵押资产或发行方产生怀疑，赎回通道本身变成恐慌通道（一级赎回排队拉长、二级折价自我强化），机制推演的完整链条见 脱锚传导链。
稳定币做市收益的再解读
把上面的结构翻译给 LP：你在这个池子里赚的手续费，本质是”别人图方便不走一级通道”付的过路费。牛市溢价期（稳定币需求旺盛、买压持续）池内被单向买入、你被迫积累另一腿——收益结构与 无常损失 同构；平静期深度套利者替你抹平偏移，手续费流温和且稳定。所以稳定币对做市的年度收益分布高度依赖稳定币需求周期，而不是”随便躺着吃费率”（回本测算框架见 LP 回本估算）。
监测这套结构的链上信号
稳定币二级价格与其储备的比价序列是核心指标（可查公开价格数据）；发行协议的铸造/赎回事件流与储备变化是最快的基本面读数（储备透明度话题在稳定币栏目有系统讨论，不重复）。对普通用户的实操含义一句话：当一只”稳定”币在交易所与 DEX 上持续出现小幅溢价，一级套利带宽可能正被某种门槛（合规、排队、桥）收窄，这是需求热度与摩擦上升的混合信号，既非机会也非危险，但绝对值得知道。
风险提示
铸造套利依赖发行方持续兑付能力与合规通道状态，两者都可能突变。本文为机制说明，不构成投资建议或产品推荐。
（补充说明与前文同样只讨论机制与操作纪律，其中的假设数字均为原理示例而非实时数据，不构成投资建议。）
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